沒有人想到，一家AA級(jí)的證券公司會(huì)有半數(shù)高層卷入涉嫌內(nèi)幕交易風(fēng)波。

　　截至目前，中信證券已有11人被公安機(jī)關(guān)帶走調(diào)查，中信證券最高管理機(jī)構(gòu)的執(zhí)行委員會(huì)中就有4名高管卷入，占中信證券高層人數(shù)的一半。近日，標(biāo)準(zhǔn)普爾將中信證券及子公司中信證券國(guó)際有限公司均列入負(fù)面觀察清單。

　　AA級(jí)是目前國(guó)內(nèi)證券公司獲得的最高評(píng)級(jí)，這樣的等級(jí)本意味著嚴(yán)格的規(guī)范、良好的風(fēng)險(xiǎn)控制水平，但讓人困惑的是，具備這樣評(píng)級(jí)水平的證券公司卻陷入涉嫌違法交易漩渦。就在中信證券多名高管被查的第二天，中紀(jì)委網(wǎng)站刊登消息，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)接受組織調(diào)查。

　　究竟是什么讓證券公司突破監(jiān)管邊界？快速發(fā)展的證券市場(chǎng)需要怎樣的金融監(jiān)管？

　　缺少民事制裁導(dǎo)致內(nèi)幕交易猖獗

　　涉嫌內(nèi)幕交易是此次中信證券被調(diào)查的直接原因。

　　所謂內(nèi)幕交易，就是證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的行為。

　　“證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息�！北本┲秀y律師事務(wù)所律師付明德告訴中國(guó)青年報(bào)記者，內(nèi)幕信息知情人員是指基于管理地位、監(jiān)督地位、職業(yè)地位或者通過職務(wù)行為能夠接觸或者獲得內(nèi)幕信息的人員。這其中包括發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員。

　　《證券法》第七十六條第三款規(guī)定：內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。

　　“但是由于內(nèi)幕交易的民事責(zé)任只有這樣一個(gè)原則性規(guī)定，最高人民法院也沒有頒布內(nèi)幕交易民事訴訟的司法解釋，內(nèi)幕交易的民事訴訟鮮有成功的案例�！备睹鞯轮赋觯瑑�(nèi)幕交易的行為人逃脫了民事制裁，這是中國(guó)內(nèi)幕交易猖獗的原因之一。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年～2013年，證監(jiān)會(huì)共集中調(diào)查內(nèi)幕交易案件785件，占期間案件調(diào)查總量的52%。2012年、2013年內(nèi)幕交易立案案件和行政處罰的人數(shù)都呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　上市公司董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員，由于直接參與公司經(jīng)營(yíng)管理，能夠更為便捷和及時(shí)獲知上市公司的重要尚未公布的內(nèi)幕信息。從近年來證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易案件的處罰情況看，上市公司“董監(jiān)高”是主要的內(nèi)幕交易行為主體。

　　在內(nèi)幕交易案件當(dāng)中，更不乏證券從業(yè)人員身影。去年，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)、公安部、國(guó)資委主辦的內(nèi)幕交易警示教育展中，就公布了多個(gè)證券從業(yè)人員參與的內(nèi)幕交易案例。

　　2012年，中信證券研究部原總監(jiān)、電力行業(yè)首席分析師楊治山，涉嫌利用內(nèi)幕信息被刑事拘留。楊治山2010年5月20日起被聘為漳澤電力獨(dú)立董事。2011年4月在參與上市公司籌劃重大資產(chǎn)重組的過程中接觸內(nèi)幕信息，隨后借用他人賬戶買入股票，在知悉證監(jiān)會(huì)開始調(diào)查后，楊治山在所購(gòu)的股票復(fù)牌前夜以跌停板價(jià)格申報(bào)賣出，盡管虧損80多萬元，但無論盈虧，都被認(rèn)定是內(nèi)幕交易。

　　“內(nèi)幕交易會(huì)加劇信息不對(duì)稱，讓投資者風(fēng)險(xiǎn)變大，會(huì)助長(zhǎng)股市流言、投機(jī)炒作的風(fēng)氣。盡管個(gè)別人能在其中收益，但損害整個(gè)市場(chǎng)的信心和利益。”付明德告訴記者。

　　中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院宏觀研究部主任賈晉京告訴中國(guó)青年報(bào)記者，當(dāng)前一些證券公司出現(xiàn)內(nèi)幕交易、以及泄露內(nèi)幕信息的案件，反應(yīng)出金融監(jiān)管體系存在不足之處。

　　“股指期貨一類金融期貨業(yè)務(wù)的發(fā)展，加上場(chǎng)外配資等新興杠桿形式，使得對(duì)券商的監(jiān)管難度加大�！痹谫Z晉京看來，金融衍生化與交易電子化帶來的復(fù)雜性、多樣性以及巨額成交量給監(jiān)管帶來了不小的困難。

　　賈晉京說，杠桿效應(yīng)、做空機(jī)制加上高頻、巨量交易，給監(jiān)管帶來了新的挑戰(zhàn)。如何設(shè)置準(zhǔn)入門檻、如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控、如何建立信息披露制度，都是有待解決的問題。

　　中國(guó)上市公司市值管理研究中心高級(jí)研究員焦建全告訴中國(guó)青年報(bào)記者，過去是按照部委、省份分配證券公司名額，搞配額制，變相形成了一個(gè)壟斷行業(yè)，有些證券公司是國(guó)有企業(yè)，證監(jiān)會(huì)的官員可以與證券公司的高管對(duì)調(diào)。這需要在管理機(jī)制上建立適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)則的權(quán)、責(zé)、利相互制衡的運(yùn)行機(jī)制。

　　都是做空機(jī)制惹的禍？

　　據(jù)媒體報(bào)道，中信證券在股市震蕩期間曾被卷入做空傳聞。

　　9月15日晚被帶走的程博明有多個(gè)頭銜，除了中信證券總經(jīng)理之外，全國(guó)企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，程博明還是中信證券下屬公司中信聯(lián)創(chuàng)的法人代表和董事長(zhǎng)，中信證券被質(zhì)疑利用中信聯(lián)創(chuàng)做空A股。

　　8月，滬深交易所對(duì)34個(gè)存在重大異常交易行為的證券賬戶采取限制交易措施，其中包括司度(上海)貿(mào)易有限公司的賬戶。司度貿(mào)易在2014年11月投資人變更前，股東就包括中信聯(lián)創(chuàng)。因此，有分析認(rèn)為，中信證券被質(zhì)疑利用旗下中信聯(lián)創(chuàng)和司度貿(mào)易背后的國(guó)際對(duì)沖巨頭聯(lián)手做空A股。

　　“做多、做空涉及到市場(chǎng)兩個(gè)方面，目前可以使用的做空機(jī)制包括期貨賣空和融券賣空�！苯菇ㄈ�說，融資融券是2010年推出來的，是為了防止單邊市場(chǎng)。

　　近期，監(jiān)管方面對(duì)惡意做空采取了嚴(yán)厲的查處措施。7月9日，公安部副部長(zhǎng)孟慶豐帶隊(duì)到證監(jiān)會(huì)，會(huì)同證監(jiān)會(huì)排查惡意賣空股票與股指的線索。

　　海通證券副總裁李迅雷認(rèn)為，在震蕩時(shí)期限制惡意做空是一個(gè)合理的舉措。

　　李迅雷的判斷依據(jù)是，不限制惡意做空的話，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)更大幅度的下跌，從而引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，可能會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成更大傷害。

　　他之前對(duì)媒體表示，中國(guó)股市已經(jīng)見底，很難再跌。之所以這樣說，不是因?yàn)楣墒芯哂型顿Y價(jià)值了，而是在于市場(chǎng)再跌下去可能會(huì)影響社會(huì)心態(tài)、影響到社會(huì)穩(wěn)定、導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　“比如說現(xiàn)在的無風(fēng)險(xiǎn)利率是3%，但市場(chǎng)上買一個(gè)金融產(chǎn)品收益率是5%，有這兩個(gè)百分點(diǎn)的利差，再加杠桿，就有更多的利潤(rùn)可賺，套利空間比比皆是�！崩钛咐渍f。

　　一位券商從業(yè)者告訴記者，通過做空機(jī)制獲利主要是賺取價(jià)差。比如，投資者預(yù)計(jì)一只股票價(jià)格要跌時(shí)，就借股賣出，待股票價(jià)格下跌后再買入還給原持有人，賺取中間的價(jià)差。這在做空機(jī)制中屬于融券賣空，證券公司在融券的過程中是收費(fèi)的，這就是證券公司的利潤(rùn)。

　　李迅雷告訴中國(guó)青年報(bào)記者，我國(guó)的證券市場(chǎng)還不成熟，套利的空間很大。有套利就有損失。相對(duì)機(jī)構(gòu)來說，散戶損失的風(fēng)險(xiǎn)更大。

　　實(shí)際上，證券公司可供融券的券源種類和數(shù)量均有限,大部分投資者很難融到做空空間較大的券種,只能以融資做多為主,很難在市場(chǎng)下跌時(shí)通過融券做空獲取投資收益。

　　“券商融資規(guī)模，現(xiàn)在接近合理的水平，但要比成熟市場(chǎng)高。從融資規(guī)模占流通市場(chǎng)規(guī)模這個(gè)指標(biāo)看，目前我國(guó)還是偏高�！崩钛咐渍f，我國(guó)市場(chǎng)的做空機(jī)制發(fā)展時(shí)間非常短，做空主要有期貨和融券，融券規(guī)�，F(xiàn)在較小，融券做空不太容易，主要途徑是通過股指期貨。

　　在李迅雷看來，股指期貨本身就是個(gè)工具，是中性的，有人會(huì)玩得很好，有人不會(huì)玩。中國(guó)的散戶交易量占整個(gè)交易量85%，工具越多，普通投資者的風(fēng)險(xiǎn)就越大。這就是中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀。而成熟的市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)。

　　對(duì)于惡意做空，目前并沒有具體的解釋。7月2日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍就期指惡意做空引發(fā)市場(chǎng)下跌作出回應(yīng)，但并沒有使用“惡意做空”這樣的詞匯。

　　張曉軍稱，“近期，股市出現(xiàn)較大幅度下跌，股指期貨合約價(jià)格也出現(xiàn)大幅下挫。根據(jù)證券和期貨交易所市場(chǎng)監(jiān)察異動(dòng)報(bào)告，證監(jiān)會(huì)決定組織稽查執(zhí)法力量對(duì)涉嫌市場(chǎng)操縱，特別是跨市場(chǎng)操縱的違法違規(guī)線索進(jìn)行專項(xiàng)核查�！�

　　監(jiān)管有盲區(qū)

　　這次中信證券被查，公司高管半數(shù)牽涉其中，引發(fā)業(yè)內(nèi)對(duì)金融監(jiān)管和股市制度的討論。

　　賈晉京告訴記者，各國(guó)的金融監(jiān)管體系和原則各不相同，但共同點(diǎn)是：各國(guó)金融監(jiān)管規(guī)則都是在一次又一次的金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)過程中逐漸建立和完善的。

　　美國(guó)的反內(nèi)幕交易規(guī)則“10b-5”，就是在1934年《證券交易法》基礎(chǔ)上，歷經(jīng)多次判例，逐步完善的。

　　“其關(guān)鍵性的規(guī)則是要求券商建立充分的內(nèi)部信息隔離制度�！辟Z晉京說，內(nèi)部信息隔離制度的設(shè)計(jì)是防止內(nèi)幕交易和泄露內(nèi)幕信息。

　　國(guó)內(nèi)也有這樣的制度設(shè)計(jì)。今年，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)《證券公司信息隔離墻制度指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》）進(jìn)行了修訂并正式發(fā)布實(shí)施。《指引》表述，信息隔離墻制度，是指證券公司為控制內(nèi)幕信息及未公開信息的不當(dāng)流動(dòng)和使用而采取的一系列管理措施。

　　《指引》所述，證券公司工作人員對(duì)以任何方式知悉的敏感信息負(fù)有嚴(yán)格的保密義務(wù)，不得利用敏感信息為自己或他人謀取不當(dāng)利益。證券公司應(yīng)當(dāng)明確董事會(huì)、管理層、各部門、分支機(jī)構(gòu)和工作人員在信息隔離墻制度建立和執(zhí)行方面的職責(zé)。

　　“內(nèi)幕交易不僅是做空，還包括操縱市場(chǎng)。”付明德告訴記者，本次股災(zāi)不是內(nèi)幕交易的問題，而是市場(chǎng)操縱的問題，證券有三大違法行為：虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)。

　　虛假陳述雖然也會(huì)影響股票價(jià)格，但是只能影響一只股票的價(jià)格，不會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，內(nèi)幕交易是偷偷進(jìn)行的，不會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，但是操縱市場(chǎng)會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

　　付明德告訴記者，這次股市從前期的暴漲到后期的暴跌，在一定程度上涉嫌市場(chǎng)操縱。遺憾的是，目前對(duì)于操縱證券市場(chǎng)，除了證券法有一條原則性的規(guī)定外，再?zèng)]有更具體的法律規(guī)定。甚至監(jiān)管部門對(duì)于有哪些操縱市場(chǎng)的手法，也沒有完全搞清楚，比如這次股市調(diào)整，跨市場(chǎng)操縱是如何進(jìn)行的？手段是什么？監(jiān)管層并沒有說清楚，更別說作出詳細(xì)的規(guī)定了。有關(guān)操縱市場(chǎng)的問題，是一個(gè)法律空白點(diǎn)。

　　在賈晉京看來，根本問題是要完善資本市場(chǎng)，因?yàn)橹袊?guó)的股市還是初級(jí)階段，很多機(jī)制、工具不完善。他舉例，“國(guó)外一些成熟的資本市場(chǎng)有發(fā)達(dá)的期權(quán)市場(chǎng)，期權(quán)與期貨本身可以對(duì)沖�！�

　　期權(quán)合約是指以金融衍生產(chǎn)品作為行權(quán)品種的交易合約。指在特定時(shí)間內(nèi)以特定價(jià)格買賣一定數(shù)量交易品種的權(quán)利。

　　因此，股票期權(quán)是一種被廣泛使用的基礎(chǔ)性的成熟風(fēng)險(xiǎn)管理工具。但在中國(guó)內(nèi)地股市，股票期權(quán)還是“萌芽”狀態(tài)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)今年年初才宣布，作為股票期權(quán)的首個(gè)試點(diǎn)品種，上證50ETF期權(quán)于2月9日在上海證券交易所上市交易。

　　上海交通大學(xué)證券金融研究所所長(zhǎng)楊朝軍對(duì)媒體表示，中國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)市值規(guī)模已接近40萬億元，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題仍比較突出。作為國(guó)際市場(chǎng)成熟的基礎(chǔ)性金融衍生工具，股票期權(quán)豐富了投資者風(fēng)險(xiǎn)管理手段，能完善市場(chǎng)功能。

　　國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)張承惠認(rèn)為，從規(guī)模上看，中國(guó)已經(jīng)成為金融大國(guó)，但要成為金融強(qiáng)國(guó)，必須要有發(fā)達(dá)的衍生品市場(chǎng)。“證券市場(chǎng)光有現(xiàn)貨遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，期貨和期權(quán)同等重要，否則就沒有話語權(quán)和定價(jià)權(quán)�！�