把維護中小投資者合法權(quán)益貫穿監(jiān)管工作始終

--肖鋼主席在證監(jiān)會加強中小投資者保護工作會議上的講話

同志們：

　　這次會議的主要任務(wù)是，認真學習貫徹國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》，部署加強中小投資者保護工作。下面，我講幾點意見。

　　一、認真學習領(lǐng)會國辦文件，提高思想認識

　　長期以來，黨中央、國務(wù)院對保護中小投資者工作一直高度重視。證監(jiān)會一直把它作為監(jiān)管工作的重中之重，采取了一系列政策措施，取得了積極成效。但中小投資者仍處于弱勢地位，風險意識和自我保護能力不強，容易受到侵害。資本市場是公眾化投資場所，我國擁有全球數(shù)量最多、最活躍的個人投資者群體，股票、債券、期貨投資者9000萬人，公募基金投資者6000多萬人，其中99%以上是投資金額少于50萬元的中小投資者，占我國城鎮(zhèn)人口的14%。新一屆政府成立之初，李克強總理在回答中外記者提問時就提出要保護投資者，尤其是中小投資者的合法權(quán)益。2013年5月，他在國務(wù)院第七次常務(wù)會議上提出，要制定中小投資者權(quán)益保護相關(guān)政策。此后，國務(wù)院批轉(zhuǎn)的《關(guān)于2013年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見》，明確提出健全投資者尤其是中小投資者權(quán)益保護政策體系。2013年11月十八屆三中全會決定明確要求，“優(yōu)化上市公司投資者回報機制，保護投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益”。國辦《意見》是落實十八屆三中全會《決定》精神和國務(wù)院一系列部署的重要舉措，在我國資本市場發(fā)展歷程中首次全面構(gòu)建了保護中小投資者合法權(quán)益的政策體系，是指導資本市場中小投資者保護工作的一個綱領(lǐng)性文件。高度重視和切實加強中小投資者保護，既是維護社會公平正義和關(guān)系億萬人民群眾切身利益的大事，也是資本市場自身改革創(chuàng)新和健康發(fā)展的重要前提，同時也有利于促進證券期貨監(jiān)管轉(zhuǎn)型。因此，證監(jiān)會系統(tǒng)各級領(lǐng)導班子和干部職工要認真學習領(lǐng)會國辦文件精神，充分認識維護中小投資者合法權(quán)益的重大意義，緊密聯(lián)系實際，認真抓好貫徹落實。為進一步統(tǒng)一思想認識，需要正確理解和把握保護中小投資者的本質(zhì)與內(nèi)容，處理好幾個重要關(guān)系。

　　一是正確認識“同股同權(quán)”原則與中小投資者保護的關(guān)系

　　“同股同權(quán)”、“資本多數(shù)決”，是現(xiàn)代公司治理的基本原則。我國《公司法》第127和第104條規(guī)定了“同股同權(quán)”和“資本多數(shù)決”原則。股份或股權(quán)的本意就包含了份額平等、權(quán)力公平、參與機會均等和利益分享等內(nèi)涵。“同股同權(quán)”是指同一類型的股份享有相同的權(quán)利。

　　在早期公司實踐中，同股同權(quán)的實現(xiàn)采用了“一致同意”的表決機制，小股東享有任意的否決權(quán)，同股同權(quán)原則被簡單、機械、絕對地實現(xiàn)。隨著工業(yè)化推進，公司資本規(guī)模擴大，股東人數(shù)增多，這種方式很不適應(yīng)社會化大生產(chǎn)的需要，為此，逐漸確立資本多數(shù)決機制，持有多數(shù)表決權(quán)的股東能夠決定公司事務(wù)，即所謂“控制權(quán)溢價”，“制度紅利”。這就為控制股東憑借其優(yōu)勢地位，濫用控制權(quán)侵害小股東的正當利益提供了條件和可能。因此，為了實現(xiàn)股東之間的實質(zhì)平等，一些國家和地區(qū)的公司法紛紛確立防范控股股東濫用控制權(quán)的制度。賦予控股股東特殊的誠信義務(wù)，限制他們的權(quán)利，約束他們的行為。所謂誠信義務(wù)，源于信托法中受托人對委托人應(yīng)當承擔的責任，通常指公司高管人員掌握廣泛權(quán)利，要對經(jīng)營公司財產(chǎn)負責。隨著中小股東權(quán)利被控股股東損害的情形不斷出現(xiàn)，大陸法系和英美法系都將誠信義務(wù)承擔者擴展到控股股東。就是說，控股股東除了自身利益外，負有維護其他股東利益和公司利益的義務(wù)與責任。同時，實踐中形成了一些機制，如累積投票制、投票權(quán)代理和征集投票權(quán)制度、異議股東股份回購請求權(quán)、代表訴訟制度。

　　可見，對中小投資者保護，是矯正資本多數(shù)決的濫用，實現(xiàn)股東實質(zhì)平等的共同做法，并不損害股東平等原則，恰恰是真正實現(xiàn)同股同權(quán)。

　　二是正確認識“買者自慎”原則與中小投資者保護的關(guān)系

　　“買者自慎”（buyer beware）是自古羅馬沿襲至今的商品交易原則，反映到資本市場就是“投資風險自負”。

　　在商品結(jié)構(gòu)較為簡單、買賣雙方面對面、對商品質(zhì)量和用途等認知的力量基本對等的情形下，為防止交易中的不誠信或悔約等現(xiàn)象頻繁發(fā)生，買者自負原則成為維護交易秩序穩(wěn)定的重要法律工具。隨著工業(yè)革命發(fā)展，新型通訊手段使遠距離交易成為可能，交易內(nèi)容不再限于現(xiàn)貨交易，新技術(shù)運用使得商品的專業(yè)化、復雜化程度越來越高，大大增加了買方檢驗商品品質(zhì)和正確判斷交易風險的難度，買賣雙方對交易標的認識的落差也越來越大，買方越來越難以全面了解有關(guān)交易信息。在這種情況下，一味強調(diào)買者自負，客觀上變成了只有買方承擔交易不利后果，是不公平的，對社會和經(jīng)濟發(fā)展是不利的。因此，賣方有責的觀念逐步發(fā)展起來。

　　19世紀60年代，英國司法判例開始轉(zhuǎn)向強調(diào)“賣者注意”原則，如果買方?jīng)]有機會檢驗貨物，那就不應(yīng)當適用買者自負原則。19世紀90年代，美國也開始不再片面強調(diào)買者自負，在大批質(zhì)量無法保證的居民住房引發(fā)大量不動產(chǎn)糾紛中，法院開始將購房者放在值得同情的地位上，出現(xiàn)了不按買者自負原則的判例。認為如果賣方知道重大信息一旦披露將修正買方對商品的錯誤認識，且不披露構(gòu)成未達善意以及未及公平交易的合理標準，那么拒不披露信息等同于欺詐性不實陳述，理應(yīng)承擔同樣的法律后果。

　　證券交易不同于一般商品交易，在公眾化集中交易的條件下，交易雙方信息不對稱，一對多，多對多，因此證券市場在強調(diào)買者自負的同時，必須強調(diào)賣者有責。正如1932年美國總統(tǒng)羅斯福就證券法議案所作說明一樣，“該議案為買者自負的古老交易規(guī)則增添了新的內(nèi)容——賣者有責，這樣一來，充分揭示事實的義務(wù)就落到了銷售者的身上”。美國證監(jiān)會以所謂“招牌理論”為依據(jù)保護中小投資者。所謂招牌理論，即只要打出證券經(jīng)紀自營商的招牌并開始營業(yè)，那么該機構(gòu)及其人員就負有默示自己將公正對待顧客的義務(wù)。如果出現(xiàn)不公平交易，即違反這種默示義務(wù)，也就違反了反欺詐規(guī)定。1985年，英國政府發(fā)布題為《英國金融服務(wù)：投資者保護新框架》的白皮書，鮮明地提出：“本白皮書描繪的監(jiān)管框架適當突出歷史悠久的買者自負原則。但它認識到只強調(diào)買者自負原則并不夠。為增強投資者對市場投資的信心，必須采取措施減少欺詐，并鼓勵投資行業(yè)按盡可能高的標準行事”。

　　從各國證券法的制定與實施看，基本的經(jīng)驗是，對投資者盈虧自擔、風險自負的買者自負原則，適用的前提是賣方履行了信息披露、銷售適當性等強制義務(wù)，以及不存在虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場等欺詐行為。兩者相輔相成，不可分割。

　　總之，保護中小投資者與買者自負原則并不矛盾。在強調(diào)買者自負原則的同時，必須強化賣者有責。必須明確，保護中小投資者絕不是保證投資者不賠錢。而且保護中小投資者是一個政策體系，首要的是適當性管理制度，這也是政府監(jiān)管的責任。加強投資者教育本身也是保護措施，有利于增強自我保護的能力。

　　三是正確認識交易自愿原則與中小投資者保護的關(guān)系

　　交易自愿原則源于羅馬法。諺語說，合同是當事人之間的枷鎖�！昂贤瑒儆诜�律”，自愿簽訂的合同效力高于法律。隨著商品經(jīng)濟發(fā)展和市場交易的復雜化，交易自愿原則開始受到限制。《德國民法典》規(guī)定，“違反法律禁止的交易，無效；違反善良風俗的，無效；……以悖于善良風俗的方法故意損害他人者，應(yīng)當向他人負損害賠償義務(wù)”。如果買方?jīng)]有機會檢驗貨物，那就不應(yīng)當適用交易自愿原則。如果買方基于對賣方的信賴而訂購貨物，那么該貨物應(yīng)當合理地滿足買方購買貨物的目的�？梢�，法律越來越傾向于保護合同正義，而不僅僅是合同自由。

　　市場上不少觀點認為，投資交易是“一個愿打一個愿挨”、“兩廂情愿”的事情，投資虧損是投資者“愿賭服輸”或“自作自受”的結(jié)果。這些觀點貌似有理，實則漠視投資者，是政府監(jiān)管不作為的表現(xiàn)，也是股權(quán)文化不健康的反映，有違正義原則和契約精神。

　　資本市場崇尚契約精神。所謂契約精神包括契約自由、契約平等、契約信守和契約救濟，核心是誠信無欺、契約正義。證券期貨契約往往是標準化的，專業(yè)性強，結(jié)構(gòu)復雜。因此，對交易自愿原則必須加以限制，對投資者尤其是中小投資者實施保護。主要方式有：一是交易前實施投資者適當性管理，對于不具備專業(yè)投資能力和風險承受能力的投資者，即使自愿，也不允許從事交易。二是交易中要求賣方承擔充分的說明義務(wù)，有關(guān)中介機構(gòu)勤勉盡責，承擔忠實代理義務(wù)。三是交易后建立風險補償制度。

　　四是正確認識效率原則與中小投資者保護的關(guān)系

　　有些人擔心，過多強調(diào)中小投資者利益保護，給上市公司及大股東、實際控制人規(guī)定大量限制性條款，會大幅增加上市公司運行成本，增加市場機構(gòu)的合規(guī)成本，會影響市場運行效率，甚至最終產(chǎn)生市場對上市公司的“擠出效應(yīng)”，出現(xiàn)更多公司選擇境外上市。這些看法其實是誤解。一些國家或地區(qū)證券市場研究表明，投資者保護機制對上市公司、控股股東的行為有顯著影響，有利于抑制其不良行為，有利于幫助公司提高治理水平。這是因為控股股東行為如果損害中小投資者利益，一般也會傷害整個公司的利益。一些研究還認為，對關(guān)聯(lián)銷售和關(guān)聯(lián)采購沒有限制的公司，其業(yè)績顯著低于有限制的公司。

　　從許多國家或地區(qū)實踐情況看，投資者保護越好，市場創(chuàng)新越多，行政管制越少，市場運行效率越高，股票市場也越發(fā)達。相反，忽視投資者保護，將給市場帶來更高的運行成本，甚至可能影響市場信心和誠信基礎(chǔ)，降低整個市場效率。美國安然事件后，2004年出臺《薩班斯法》，對上市公司提出了更高的要求，成本高了，反而激發(fā)了市場創(chuàng)新活力，促進了整個市場的快速發(fā)展。

　　二、狠抓落實，將中小投資者保護貫穿監(jiān)管始終

　　出臺一個好文件不容易，貫徹落實好就更不容易，關(guān)鍵要狠抓落實。

　�。ㄒ唬┮灾行⊥顿Y者需求和權(quán)益保護為導向，全面梳理部門規(guī)章制度

　　要抓住落實《意見》的契機，結(jié)合行政許可的清理工作，對證監(jiān)會系統(tǒng)現(xiàn)行的規(guī)章制度、規(guī)范性文件、內(nèi)部工作指引等進行全面清理。對照《意見》的要求，進行修改、補充、整合、完善。在證券期貨市場改革發(fā)展和監(jiān)管工作的各環(huán)節(jié)、各方面，都要全面嵌入中小投資者保護的具體要求。要大力推動證券期貨交易所、有關(guān)協(xié)會和相關(guān)會管單位，結(jié)合各自的職能和特點，相應(yīng)修改完善自律規(guī)則、業(yè)務(wù)規(guī)則和服務(wù)流程，進一步做好中小投資者保護工作。

　�。ǘ�）健全投資者適當性制度，嚴格投資者適當性管理

　　適當性管理是投資者進入資本市場的第一道保護。目前國際上沒有對中小投資者做專門的定義，對投資者的劃分主要是出于分類監(jiān)管和市場分類風險管理的需要。我國投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化，客觀上出現(xiàn)了多種分類，在一些領(lǐng)域、一些產(chǎn)品已經(jīng)有適當性管理，但標準不統(tǒng)一且比較分散。如何針對復雜的投資者構(gòu)成進行科學的分類管理，建立統(tǒng)一的投資者適當性管理規(guī)定，是當前的一項緊迫工作。

　　美國的投資者適當性制度很大程度上與注冊豁免關(guān)聯(lián)。以針對證券發(fā)行豁免問題的“認可投資者”為例，根據(jù)美國1933年證券法下的D條例規(guī)定，發(fā)行人向“認可投資者”定向發(fā)行，無論人數(shù)多少，都可以豁免注冊，不承擔信息披露義務(wù)。發(fā)行人不得向其他中小投資者發(fā)行，否則將承擔責任。八類認可投資者的評判標準保持動態(tài)調(diào)整。

　　我國資本市場實行合格投資者管理的時間不長，標準門檻差異大，相關(guān)配套考慮不夠。應(yīng)當認真總結(jié)經(jīng)驗，建立規(guī)范的投資者分類標準，并建立統(tǒng)一的投資者適當性管理規(guī)范，將適合的產(chǎn)品和服務(wù)提供給適當?shù)耐顿Y者。同時，明確市場經(jīng)營服務(wù)機構(gòu)的適當性管理責任，健全各類自律規(guī)則的要求。

　　（三）優(yōu)化投資回報機制，提升投資價值

　　獲得投資回報是中小投資者參與投資的正當權(quán)利。目前我國上市公司現(xiàn)金分紅占凈利潤比例大體25％，顯著低于成熟市場的40％，平均年化股息率低于2％。針對當前資本市場綜合回報低、回報方式單一、回報意識不強，《意見》提出了優(yōu)化回報機制的系統(tǒng)性制度安排，要求建立現(xiàn)金分紅、股份回購、以股代息等綜合回報體系，全面優(yōu)化投資回報環(huán)境。督促上市公司及中介服務(wù)機構(gòu)牢固樹立回報股東的意識，改變整體回報低和分配制度不規(guī)范不透明的狀況。

　　要督促公司修改章程，強化分紅承諾和披露，發(fā)揮誠信監(jiān)管系統(tǒng)的作用。全面落實IPO、再融資和并購重組中的股權(quán)攤薄和承諾要求。形成落實公司在股價低于每股凈資產(chǎn)時回購股份的監(jiān)管安排。完善各項審核與信息披露制度，落實對現(xiàn)金分紅回報穩(wěn)定公司的監(jiān)管扶持政策措施。發(fā)揮基金等專業(yè)機構(gòu)參與公司治理、改善投資者回報的作用。大力發(fā)展定期支付、絕對收益類產(chǎn)品，支持貨幣基金創(chuàng)新。進一步發(fā)揮托管人作用，督促基金管理人履行分紅承諾。

　�。ㄋ模┍Ｕ贤顿Y者參與權(quán)和知情權(quán)，便利中小投資者行權(quán)

　　《意見》提出了便利投資者行權(quán)的一系列“組合拳”安排，對全面落實投資者知情權(quán)、參與權(quán)和監(jiān)督權(quán)，提升公司治理，將形成有力支持。要全面評估完善證券發(fā)行、公司持續(xù)經(jīng)營、并購重組以及各類產(chǎn)品的信息披露標準，制定并實施自愿性和簡明化信息披露規(guī)則，提升信息披露質(zhì)量和細化披露、承諾責任。圍繞再融資、并購重組、股東權(quán)益變動等對投資者權(quán)益敏感的事項，細化披露和追責的標準和監(jiān)管措施。建立統(tǒng)一的信息披露平臺，便利中小投資者獲取信息，并及時曝光異常披露和失信行為。對異常信息、衍生信息、承諾事項、股價異動及市場關(guān)切的事項，加強事中監(jiān)測檢查，實時作出監(jiān)管反應(yīng)。推動公募基金統(tǒng)一賬戶體系建設(shè)，方便投資者查詢。

　　盡快出臺實施中小股東單獨計票、全面網(wǎng)絡(luò)投票、推行累積投票制和征集投票權(quán)的統(tǒng)一監(jiān)管要求。制定股東大會投票表決第三方見證的規(guī)范指引。制定中小投資者提出罷免董事提案的規(guī)范程序。健全公司利益沖突回避機制的要求。加大公司治理責任，明確控股股東、實際控制人及董事、高管義務(wù)，強化對股東會、董事會及公司重大決策事項的程序合規(guī)性監(jiān)管和公告義務(wù)。依托行業(yè)基礎(chǔ)平臺建設(shè)，為基金持有人投票表決提供設(shè)施支持。

　　（五）強化中小投資者賠償救助，積極推動權(quán)益維護

　　要致力于構(gòu)建和諧的投資者關(guān)系，建立各類權(quán)益糾紛解決機制。支持市場主體開展糾紛和解與專業(yè)調(diào)解，支持公益訴訟、風險代理等服務(wù)。建立統(tǒng)一明確的投訴處理規(guī)范要求，督促市場經(jīng)營主體承擔投訴處理的首要責任，健全客戶投訴與糾紛處理機制。重視發(fā)揮自律組織作用，為中小投資者權(quán)益保護提供專業(yè)服務(wù)、咨詢和救濟援助。完善證券、基金、期貨公司風險準備金制度，推動建立上市公司違規(guī)風險準備金，研究建立證券發(fā)行保薦質(zhì)保金制度，鼓勵推行中介機構(gòu)職業(yè)保險以及退市保險，全面提升執(zhí)業(yè)規(guī)范水平和責任意識。

　　健全督促侵權(quán)行為人主動賠償投資者制度，推動建立監(jiān)管機構(gòu)責令購回制度和承諾違約強制履行制度。嚴格查處各種形式的信息披露違法違規(guī)，打擊各類侵權(quán)行為。加快完善誠信數(shù)據(jù)庫建設(shè)。建立違法案件舉報制度。制定實施行政和解試點方案。

　　（六）強化中小投資者教育和完善保護組織體系，建立長效工作機制

　　要制定投資者教育總體規(guī)劃，加大對中小投資者教育力度，普及投資知識，開展警示宣傳，幫助他們提高風險意識和自我保護能力，經(jīng)常告誡他們不要聽信流言，不要盲目跟風，不要炒新、炒小、炒差。督促證券期貨經(jīng)營機構(gòu)將投資者教育納入開戶、交易、營銷及客戶服務(wù)等各個環(huán)節(jié)。

　　中小投資者權(quán)益保護是一項長期任務(wù)和系統(tǒng)工程，要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，充分調(diào)動各方資源和力量，形成保護合力，加快形成法律保護、監(jiān)管保護、自律保護、市場保護、自我保護的綜合體系。要加強與國務(wù)院相關(guān)部委和地方政府的溝通和信息共享，共同推進維護投資者權(quán)益。依托上市公司規(guī)范運作和打擊非法證券期貨活動兩個部際聯(lián)席會議機制，探索建立中小投資者權(quán)益維護的綜合溝通協(xié)調(diào)機制。完善有利于中小投資者行權(quán)、維權(quán)和救濟服務(wù)的環(huán)境，推動相關(guān)各方加大資源投入。加強投資者保護的國際交流與合作。

　　三、加強組織領(lǐng)導，落實工作責任

　　（一）要抓好學習和組織宣傳

　　證監(jiān)會系統(tǒng)各單位、各部門要認真組織學習，充分認識《意見》的重要意義和精神實質(zhì)，掌握各項工作要求。要采取宣講、專項培訓等有效方式，組織系統(tǒng)干部、市場主體認真學習，將思想和行動統(tǒng)一到《意見》要求上來。同時，采取多種形式向投資者宣傳、解讀，使投資者了解自身權(quán)利，依法行權(quán)。

　�。ǘ�）要抓好任務(wù)分解和責任落實

　　會機關(guān)相關(guān)部門要建立投資者保護的標準，優(yōu)化制度政策，投資者保護局要加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。各監(jiān)管部門和稽查處罰部門要將中小投資者保護嵌入到日常監(jiān)管運行、稽查執(zhí)法的各個環(huán)節(jié)。各派出機構(gòu)要繼續(xù)深化轄區(qū)責任制建設(shè)，結(jié)合轄區(qū)投資者特點和工作實際落實《意見》要求，創(chuàng)新工作內(nèi)容和工作方式。交易所和行業(yè)協(xié)會要完善投資者權(quán)益保障和服務(wù)的自律規(guī)則，提升會員單位的投保意識和工作水平。各會管機構(gòu)要按《意見》要求和我會統(tǒng)一部署，完善業(yè)務(wù)規(guī)則和服務(wù)流程，豐富服務(wù)內(nèi)容。系統(tǒng)各單位要及時發(fā)現(xiàn)和反映中小投資者權(quán)益保護工作中的新情況、新問題，提出改進監(jiān)管意見和建議。市場經(jīng)營服務(wù)機構(gòu)和中介機構(gòu)要對投資者、對客戶切實履行勤勉忠實的義務(wù)，增強責任意識，提升專業(yè)服務(wù)水平。中小投資者要加強自身學習，強化風險意識，樹立理性投資理念。

　�。ㄈ�）要抓好統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和檢查評估

　　落實《意見》是一項需要常抓不懈的工作，要抓好統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，做到遠近結(jié)合，突出重點，及時總結(jié)完善。各單位、各部門要制定落實方案，明確時間表，強化監(jiān)管合作，形成全系統(tǒng)、全行業(yè)的投資者保護協(xié)同功能。投保局要發(fā)揮自身作用，動態(tài)跟進《意見》的落實狀況，建立督辦機制。要圍繞《意見》的落實，建立監(jiān)督檢查和評估評價機制，組織開展對中小投資者權(quán)益保護滿意度調(diào)查和評估，對于檢查發(fā)現(xiàn)的侵害投資者合法權(quán)益的行為，依法及時采取監(jiān)管措施。將投資者保護工作情況納入證券期貨經(jīng)營服務(wù)機構(gòu)分類評價，建立投資者保護權(quán)益監(jiān)測、巡查、抽查機制。要組織好對派出機構(gòu)和會管機構(gòu)投資者保護工作的評價，把維護中小投資者合法權(quán)益的職責履行情況作為衡量監(jiān)管工作成效的重要依據(jù)。