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　　上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授 朱寧（央廣網(wǎng) 李靜/攝）

　　央廣網(wǎng)財(cái)經(jīng)北京10月20日消息，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授朱寧今天在經(jīng)濟(jì)之聲主辦的《大國(guó)大時(shí)代——中國(guó)經(jīng)濟(jì)十月談》系列時(shí)事報(bào)告會(huì)上做出精彩演講。

　　文字實(shí)錄：

　　感謝主持人的介紹，也非常歡迎大家，歡迎李揚(yáng)院長(zhǎng)，歡迎夏斌所長(zhǎng)，以及各位領(lǐng)導(dǎo)，包括歡迎各位在座的嘉賓來(lái)到我們上海交通大學(xué)、高級(jí)金融學(xué)院北京校區(qū)參加今天的活動(dòng)。

　　今天和李揚(yáng)老師、夏斌老師一起來(lái)探討，關(guān)于我們的貨幣，這是一個(gè)非常非常重要，也是非常非常及時(shí)的問(wèn)題。剛才李揚(yáng)院長(zhǎng)就全球貨幣體系博弈，和全球貨幣體系的重塑跟大家進(jìn)行了非常深入的探討，那么夏斌所長(zhǎng)是關(guān)于我們整個(gè)國(guó)內(nèi)的貨幣政策怎么能夠更好的為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，為我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的進(jìn)一步的推動(dòng)能夠作出貢獻(xiàn)，也是作出了非常有深度的真知灼見(jiàn)的分享。

　　我想和大家分享的更多的可能是偏微觀層面，偏資本市場(chǎng)層面、操作層面的一些內(nèi)容，剛才我覺(jué)得無(wú)論是哪位嘉賓都提到了我們利率市場(chǎng)化對(duì)于整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下階段的發(fā)展是非常重要的。

　　我們可以看到，無(wú)論講前一陣很流行的，大家所說(shuō)的貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)也好，或者我們說(shuō)的更嚴(yán)重一些，一些國(guó)家或國(guó)際的金融機(jī)構(gòu)對(duì)我們中國(guó)的金融體系所展開的一些陰謀論的想法也好，其實(shí)都牽扯到我們中國(guó)怎么看待全球經(jīng)濟(jì)體系進(jìn)一步演化里，中國(guó)扮演的角色。

　　最近有一個(gè)大家經(jīng)常會(huì)講的一句話，叫做苦練內(nèi)功。那么在整個(gè)全球金融體系重塑的過(guò)程中，我覺(jué)得剛才李揚(yáng)院長(zhǎng)跟大家分享的也是每一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的實(shí)力，每一個(gè)國(guó)家自己的社會(huì)發(fā)展的階段，每一個(gè)國(guó)家內(nèi)部的金融體系成熟和穩(wěn)定與否，其實(shí)很大程度決定了每個(gè)國(guó)家在全球金融體系的博弈過(guò)程中是不是有更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，是不是能夠有更多的影響力。

　　所以這點(diǎn)來(lái)講，我想跟大家分享更多的是我們?cè)趺茨軌蚪∪�它。一個(gè)全方位多元的債券市場(chǎng)的發(fā)展，能夠推動(dòng)中國(guó)的資本項(xiàng)下開放，中國(guó)人民幣在全球的走出去的國(guó)際化進(jìn)程，怎么能夠解決國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化的問(wèn)題，來(lái)提升國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和穩(wěn)定性，可以幫助中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融體系更好地服務(wù)全球的經(jīng)濟(jì)和金融體系的目標(biāo)。

　　我在介紹關(guān)于中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的思考之前，我想跟大家分享兩個(gè)小事實(shí)。第一是經(jīng)過(guò)過(guò)去接近十年中國(guó)利率市場(chǎng)化的發(fā)展，大家都知道，我們到了今天，全國(guó)的各種存貸款里面，其實(shí)現(xiàn)在只有一種利率還沒(méi)有完全的市場(chǎng)化，那就是我們?nèi)嗣駧诺拇婵罾�率�?/p>

　　最近一次央行的降息和存款準(zhǔn)備金的調(diào)整之后，我們已經(jīng)把商業(yè)機(jī)構(gòu)，尤其是商業(yè)銀行，對(duì)外的銀行貸款利率的下限已經(jīng)取消了，就是說(shuō)我們的貸款利率已經(jīng)是完全市場(chǎng)化了。

　　所以從這角度來(lái)講，我們過(guò)去十年利率市場(chǎng)化是對(duì)的，但同時(shí)是一個(gè)非常穩(wěn)定，非常持續(xù)的步驟，通過(guò)這十年的改革，把很多市場(chǎng)里面的利率市場(chǎng)化了，但是我們目前還沒(méi)有完全市場(chǎng)化的人民幣存款利率，其實(shí)也是最核心也是最重要，也是對(duì)我們經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響最大的。

　　所以談一點(diǎn)怎么能發(fā)展債券市場(chǎng)。債券市場(chǎng)能夠更好的為我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，怎么能夠讓債券市場(chǎng)推動(dòng)我們?nèi)嗣駧爬�率市�?chǎng)化的進(jìn)一步的發(fā)展進(jìn)程，這是我想跟大家分享的第一個(gè)事實(shí)。

　　第二個(gè)事實(shí)我想跟大家分享的就是，全球資本市場(chǎng)的發(fā)展，從目前來(lái)講，債券市場(chǎng)的發(fā)展，無(wú)論從創(chuàng)建時(shí)間，發(fā)展的規(guī)模，對(duì)整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)體的影響力，債券市場(chǎng)從全球來(lái)看，比股票市場(chǎng)，或者股權(quán)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響更大。

　　那么大家知道，人類的第一個(gè)股票交易所是一六幾幾年才推出的，整個(gè)的債券的發(fā)行是從更早一些，從整個(gè)歐洲的比較發(fā)達(dá)的幾個(gè)主權(quán)國(guó)家確立之后，就有了歐洲主權(quán)債務(wù)，主權(quán)債務(wù)發(fā)行。

　　從整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模來(lái)講，無(wú)論是美國(guó)、日本、歐洲，債券市場(chǎng)現(xiàn)在的規(guī)模都是大大的超過(guò)同樣的市場(chǎng)規(guī)模。我們?cè)倥e一個(gè)例子，過(guò)去四年，2007、2008的全球危機(jī)，我們所說(shuō)的次級(jí)債，其實(shí)是一種固定收益。與此同時(shí)，通過(guò)對(duì)2007、2008金融危機(jī)的反思，很多政策都同意在金融危機(jī)的時(shí)候，以美國(guó)為首的全球的信用市場(chǎng)，短期票據(jù)和短期的信用市場(chǎng)，他們的枯竭，他們的流動(dòng)性的衰竭，是導(dǎo)致了2008年10月，也就是5年之前，全球出現(xiàn)金融海嘯的一個(gè)很重要的原因。

　　我們所說(shuō)的短期信用市場(chǎng)，其實(shí)也是一種債券市場(chǎng)，所以無(wú)論從時(shí)間、規(guī)模、經(jīng)濟(jì)體的影響力來(lái)講，債券市場(chǎng)的地位和作用都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)的高于大家所更熟悉的股票市場(chǎng)，但我想跟大家強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，債券市場(chǎng)為什么可以在人類歷史發(fā)展的里面比股票市場(chǎng)更好的發(fā)展？它就是有幾個(gè)自然的優(yōu)勢(shì)，更容易讓投資者來(lái)可以接受。

　　第一，    大家可以想到債券是一個(gè)固定收益，也就是收益相對(duì)比較好，和A股市場(chǎng)相比不同的是，債券的收益往往不會(huì)出現(xiàn)大漲大落的趨勢(shì)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者來(lái)講，債券合約因?yàn)閭�券每年都要還本付息，對(duì)于投資者而言是相對(duì)是一個(gè)比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

　　國(guó)內(nèi)的很多上市公司，雖然公司業(yè)務(wù)做的不錯(cuò)，但是不通過(guò)股東進(jìn)行分享，發(fā)債的機(jī)構(gòu)相對(duì)比較多元化，基本上只有公司才會(huì)發(fā)行股票，無(wú)論是在我們所的地方政府機(jī)關(guān)，無(wú)論是公共事業(yè)，無(wú)論是基金會(huì)，都通過(guò)發(fā)債的形勢(shì)能夠，從社會(huì)融資規(guī)模，所以債券的發(fā)展其實(shí)可以很大的充實(shí)和豐富我們。

　　目前，以股票市場(chǎng)為主的中國(guó)的資本市場(chǎng)，同時(shí)在發(fā)展中國(guó)的債券市場(chǎng)的時(shí)候，我們可以一并解決目前經(jīng)濟(jì)所面臨的多元的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

　　我給大家舉幾個(gè)例子，第一點(diǎn)利率市場(chǎng)化，到現(xiàn)在經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到有人說(shuō)，我們?nèi)珖?guó)的存款利率太低廉，貸款率太高，由此存貸款的差利，到了銀行賺錢轉(zhuǎn)的多到不好意思。怎么能夠幫助投資者擁有更好的除了股票和銀行貸款的方式進(jìn)行融資，債券市場(chǎng)其實(shí)是一個(gè)非常好的補(bǔ)充，債券市場(chǎng)的利率，投資渠道同時(shí)也就是融資渠道。

　　我們這兩年經(jīng)常會(huì)有中小企業(yè)的融資難題，其實(shí)銀行不能或者不給中小企業(yè)貸款，這不是我們中國(guó)一國(guó)的難題，大家對(duì)于中小企業(yè)的關(guān)注和服務(wù)，可能都是相對(duì)比較欠缺的。在這個(gè)環(huán)境下，怎么能夠鼓勵(lì)小企業(yè)通過(guò)發(fā)行債務(wù)，通過(guò)發(fā)行高收益?zhèn)�。海外通常說(shuō)的垃圾債務(wù)，是可以吸引更多的投資者，通過(guò)間接融資的方式，通過(guò)直接的利用債券市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，能夠讓中小企業(yè)更好、更便利的發(fā)揮，這是一個(gè)很大的幫助和很大的推動(dòng)。

　　對(duì)于中小企業(yè)來(lái)講，回避這種千軍萬(wàn)馬用過(guò)獨(dú)木橋的這種等待，IPO的審核和等待IPO的過(guò)程，也會(huì)有更多的融資途徑，融資成本，通過(guò)債權(quán)市場(chǎng)融資，促進(jìn)自己的發(fā)展。

　　可以推動(dòng)我們更多的、更靈活的民營(yíng)企業(yè)接觸資本市場(chǎng)，通過(guò)資本市場(chǎng)，推動(dòng)自己的業(yè)務(wù)到一個(gè)新的階段。與此同時(shí)大家也考慮到，現(xiàn)在老百姓的存款在銀行里面跑不贏通脹，老百姓缺乏其他的投資，必須把錢放在不靠譜的A股市場(chǎng)，或者是放在大家都覺(jué)得有泡沫的房地產(chǎn)市場(chǎng)里面。

　　如果我們能夠給中國(guó)的居民提供一個(gè)另類投資，讓他們通過(guò)債券市場(chǎng)，比較安全的獲得相對(duì)的穩(wěn)定，比較高的收益，其實(shí)就給居民提供了一個(gè)另類的投資渠道，他不但有可能化解我們中國(guó)A股市場(chǎng)IPO上市里面的種種壓力，也可能幫助我們的中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，不用吸引那么多沒(méi)有其他投資渠道的社會(huì)的閑散資金。多元化的債券市場(chǎng)，其實(shí)可以幫助我們不斷化解我們市場(chǎng)里面的一些問(wèn)題，也可以幫助我們化解一些中國(guó)的房地產(chǎn)的問(wèn)題。

　　當(dāng)然，說(shuō)到A股市場(chǎng)，公司治理的架構(gòu)，上市公司大股東中小股東之間的關(guān)系，還是投資者的保護(hù)，很大一個(gè)原因是我們這些問(wèn)題沒(méi)有得到很好的解決，中國(guó)的A股市場(chǎng)沒(méi)有面臨其他資本市場(chǎng)的挑戰(zhàn)。

　　在海外如果在考慮到資本市場(chǎng)發(fā)行的成本過(guò)高，或者發(fā)行的要求過(guò)高的話，會(huì)考慮通過(guò)債券市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行融資，一旦債券融資可以對(duì)中國(guó)的A股市場(chǎng)形成競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的話，我們就可以考慮對(duì)A市場(chǎng)做出很多很多的改進(jìn)，以便讓A股能夠和那種通貨債券融資的方式形成競(jìng)爭(zhēng)，債券這種形式有很多更好的對(duì)于投資者保護(hù)，和對(duì)于投資治理的一些要求，所以從這些來(lái)講我們發(fā)展債券市場(chǎng)也是對(duì)于我們現(xiàn)有的中國(guó)A股是一個(gè)很好的促成和很好的補(bǔ)充。

　　另外，中國(guó)面臨非常嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，債券市場(chǎng)可能解決我們地方政府融資平臺(tái)和地方政府債務(wù)的問(wèn)題。8月份的時(shí)候，受國(guó)際貨幣基金組織和美國(guó)的邀請(qǐng)，在美國(guó)訪問(wèn)了一個(gè)月，很多時(shí)候基本上跟美國(guó)和國(guó)際銀行的專家交流，都是就中國(guó)的財(cái)政問(wèn)題進(jìn)行非常深入的探討。

　　地方政府的財(cái)政問(wèn)題，對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)問(wèn)題，很快就會(huì)成為整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下一個(gè)階段發(fā)展的非常核心的矛盾或者挑戰(zhàn)。怎么能夠通過(guò)地方政府債務(wù)的發(fā)行，讓很多地方政府的平臺(tái)債或者隱性的信用擔(dān)保。

　　當(dāng)然財(cái)稅改革可能是最核心和結(jié)構(gòu)化的問(wèn)題，但財(cái)稅改革大的框架不改變的情況下，地方債對(duì)我們整個(gè)下一步化解中國(guó)地方政治財(cái)政問(wèn)題是最重要的解決方式。

　　所以，在前面跟大家就債券市場(chǎng)，對(duì)于居民的投資渠道，對(duì)于我們中國(guó)的A股市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)于我們地方政府融資平臺(tái)，對(duì)于我們房地產(chǎn)市場(chǎng)的高企，對(duì)于我們解決和幫助中小企業(yè)更好的獲得融資提出的各種方面的做了一個(gè)非常短暫的討論，下面我可能就在非常短的時(shí)間提出幾點(diǎn)構(gòu)想，我們的債權(quán)市場(chǎng)怎么發(fā)展的目標(biāo)。

　　第一，我覺(jué)得我們中國(guó)確實(shí)需要更多的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，很多時(shí)候有人說(shuō)，信用評(píng)級(jí)有了信用才有了債券市場(chǎng)，但我個(gè)人覺(jué)得這兩者其實(shí)是一個(gè)雞和蛋的問(wèn)題。有了雞才會(huì)有蛋，我們只有更快的推動(dòng)和發(fā)展債券市場(chǎng)，我們的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才有公司來(lái)進(jìn)行評(píng)級(jí)，考慮嘗試類似于信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，這種產(chǎn)品本身的推出，由于對(duì)我們現(xiàn)有的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的很好的評(píng)價(jià)，只要我們有一個(gè)可以交易的二級(jí)別市場(chǎng)，市場(chǎng)可以對(duì)每一個(gè)債券、每一個(gè)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)給出更準(zhǔn)確和更及時(shí)的判斷，所以我個(gè)人覺(jué)得，雖然發(fā)展信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)非常重要，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身不應(yīng)該成為我們整個(gè)債券發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)重要瓶頸。

　　再有一點(diǎn)就是，我們現(xiàn)在什么樣的投資者可以購(gòu)買不同的債券產(chǎn)品�，F(xiàn)在我們基本上和國(guó)債或者和債券市場(chǎng)有關(guān)的產(chǎn)品，都通過(guò)銀行間再來(lái)進(jìn)行交流，但是其實(shí)我們整個(gè)金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)很大的一個(gè)作用，就在于要把整個(gè)銀行體系，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系里面的風(fēng)險(xiǎn)，分散到經(jīng)濟(jì)體系里面更多的投資人身上。那么這點(diǎn)如何能夠鼓勵(lì)我們的基金，鼓勵(lì)我們的保險(xiǎn)資金？如果能鼓勵(lì)老百姓的閑散資金進(jìn)入債券市場(chǎng)，其實(shí)對(duì)于債券市場(chǎng)的發(fā)展是很重要的。

　　還有一點(diǎn)就是我們目前的債券市場(chǎng)，是由5個(gè)不同的監(jiān)管主體在監(jiān)管的，我們的人民銀行、財(cái)政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)都對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)的發(fā)展有一定的話語(yǔ)權(quán)，又沒(méi)有完全的話語(yǔ)權(quán)。從這個(gè)角度講，怎么能夠整合我們對(duì)于債券市場(chǎng)的整體規(guī)劃和監(jiān)管，對(duì)于一個(gè)有效、穩(wěn)定和充實(shí)的債券市場(chǎng)發(fā)展是非常重要的。因?yàn)閭�券市�?chǎng)很大的一個(gè)作用就在于，發(fā)現(xiàn)整個(gè)市場(chǎng)里面信用的風(fēng)險(xiǎn)。我們只有把各種不同的信用市場(chǎng)集合在一起，而不是把每一個(gè)不同的市場(chǎng)分割，我們才能夠讓所有的投資者通過(guò)自己的交易，對(duì)于市場(chǎng)上的信用風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)準(zhǔn)確的估計(jì)。

　　最后一點(diǎn)，我想提一點(diǎn)想法，也是根據(jù)過(guò)去的利率增長(zhǎng)，有一些觀察。我們中國(guó)的債券市場(chǎng)，在目前可能發(fā)展的相對(duì)還比較滯后，很大的原因就是我們的中央政府，在為各級(jí)政府提供信用擔(dān)保，我們的地方政府在為地方企業(yè)提供信用擔(dān)保，中央在為大型國(guó)有企業(yè)提供信用擔(dān)保。債券市場(chǎng)很重要的一個(gè)作用就是發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)和為信用風(fēng)險(xiǎn)提出估值，并把信用風(fēng)險(xiǎn)更好的分配，但如果大家都深信不疑，我們的中央政府會(huì)為地方政府，所有的大型企業(yè)，所有的地方政府的國(guó)有企業(yè)買單的話，大家就會(huì)覺(jué)得，我根本沒(méi)有必要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生注意，會(huì)對(duì)所有的企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)和信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)最終來(lái)買單，正是這種隱性擔(dān)保，信用隱性擔(dān)保導(dǎo)致了所有投資者都不會(huì)為自己的投資決定負(fù)責(zé)任。

　　給大家舉一個(gè)例子，上海、廣東、深圳、浙江發(fā)行地方債的時(shí)候在債務(wù)發(fā)行之初，地方的融資成本甚至比國(guó)債的融資成本還要低，但他們隱含的意義就是說(shuō)，我們國(guó)債發(fā)行的時(shí)間還要低，為什么呢？因?yàn)橥顿Y者非常聰明，投資者看出來(lái)了，地方債是不會(huì)出現(xiàn)違約的，同時(shí)也受到中央政府的財(cái)政支持。所以從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我們的中央政府，可以有說(shuō)服力的讓投資者相信，我們不會(huì)為所有的企業(yè)的錯(cuò)誤，不謹(jǐn)慎的投資風(fēng)險(xiǎn)買單，這是一個(gè)非常重要的進(jìn)程。

　　我在海外除了和其他教授一起在為制度方面做出了很多研究之外，我個(gè)人對(duì)于破產(chǎn)也是有非常多的研究，出現(xiàn)了很多類似的情況，這里面套用一句近幾年流行的喬布斯的老話，死亡是人類最重要的發(fā)明。企業(yè)的破產(chǎn)，也對(duì)我們債券市場(chǎng)起到了非常重要的促進(jìn)作用。

　　跟大家分享一下，無(wú)論是金融產(chǎn)業(yè)也好，無(wú)論是我們國(guó)內(nèi)的貨幣體系也好，最后落到一個(gè)就是改革抓手，或者一個(gè)改革的方向，按我個(gè)人的看法，從這種修煉內(nèi)功，或者打鐵先要自身硬的角度來(lái)講，可能會(huì)是我們整個(gè)中國(guó)的下一步金融改革非常核心的一個(gè)內(nèi)容，那么債券市場(chǎng)的發(fā)展，可能是對(duì)我們利率市場(chǎng)化的改革一個(gè)非常核心的推動(dòng)。